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60s要點(diǎn)速讀：
1. 港股已經(jīng)進(jìn)入牛市，且這一波牛市的漲幅是過(guò)去40年，除1987年10月的“黑色星期一”那波以外，在短時(shí)間里漲得最快的一次。
(資料圖片)
2. 因?yàn)榇汗?jié)期間沒(méi)有數(shù)據(jù)，我們?nèi)ツ秒娪捌狈?，出行人?shù)等高頻數(shù)據(jù)試圖驗(yàn)證我們所謂樂(lè)觀的觀點(diǎn)，這就是一個(gè)錘子看到什么都是釘子的心態(tài)，我認(rèn)為沒(méi)有必要。
3. 最近機(jī)會(huì)不在美股。做投資時(shí)應(yīng)抓住主要矛盾，投資說(shuō)白了是一個(gè)投機(jī)游戲，尤其在短期，我們要把主要精力和時(shí)間放在最能增值的地方，而不是什么都看。美股應(yīng)該還是會(huì)下來(lái)，現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)位我并不會(huì)買。
正文：
港股已經(jīng)進(jìn)入牛市
港股已經(jīng)進(jìn)入牛市，且這一波牛市的漲幅是過(guò)去40年，除1987年10月的“黑色星期一”那波以外，在短時(shí)間里漲得最快的一次。如果做技術(shù)分析，從底部往上走20%左右，這樣的市場(chǎng)走勢(shì)就被定義為技術(shù)上的牛市。近期港股恒生指數(shù)漲了50%，恒生科技板塊漲了80%，且都是在很短時(shí)間內(nèi)漲起來(lái)的。從10月31號(hào)到現(xiàn)在，用了三個(gè)半月的時(shí)間走了這么長(zhǎng)的一段路。無(wú)論怎樣去看，這都是一個(gè)非常強(qiáng)的市場(chǎng)。
為什么攻勢(shì)會(huì)走得這么凌厲？大家回想在去年10月底時(shí)，中國(guó)市場(chǎng)的情緒和意見(jiàn)非常悲觀。香港作為中國(guó)重要的國(guó)際金融中心，國(guó)際金融中心最重要的特征之一是資本可以自由跨境流動(dòng)，所以外國(guó)投資者在投中國(guó)時(shí)，一般會(huì)通過(guò)投資港股和中概股來(lái)表達(dá)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的看法。不幸的是，在11月由于各種內(nèi)外因素，海外投資者開(kāi)始大幅撤離中國(guó)市場(chǎng)，同時(shí)一些非常重要的“長(zhǎng)錢”離開(kāi)了?！伴L(zhǎng)錢”一般投資期限長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力高，同時(shí)體量很大，比如海外的退休資金、主權(quán)基金，甚至海外大型的歷史悠久的資金，在香港這邊拋壓都非常大。
不僅是香港的股市，去年10月底香港港幣的匯率也受到了各種拋壓，最明顯表現(xiàn)在香港中資債的離岸美元債，在短時(shí)間內(nèi)從頂部到底部跌了百分之八十幾。絕大部分人覺(jué)得債是相對(duì)安全的，即便是低評(píng)級(jí)的債，還是比股票安全，因?yàn)閭鶆?wù)畢竟有還款的義務(wù)，但那時(shí)候的債跌得比股票還要厲害。主要是由于中國(guó)房地產(chǎn)商海外違約造成的。
港匯就更不用說(shuō)，香港有一個(gè)聯(lián)系匯率制度，聯(lián)系匯率制度和美元掛鉤，它把港元和美元的匯率固定在一個(gè)波動(dòng)的區(qū)間，然后由香港金融管理局，也就是香港代理央行作為調(diào)解人，用自己的外匯儲(chǔ)備調(diào)整市場(chǎng)里港匯的波動(dòng)。在2022年下半年，海外對(duì)沖基金對(duì)港匯發(fā)出了猛烈的攻擊，各種言論都有。大家可能也聽(tīng)說(shuō)過(guò)凱爾·巴斯先生，他的基金長(zhǎng)期做空人民幣和港幣，年復(fù)一年的負(fù)收益，但是他年復(fù)一年不斷嘗試做這個(gè)交易，當(dāng)然注定是失敗的。但去年下半年香港的港匯受到比較大的沖擊，一度落到了7.85的水平，就是弱方的上限。所以在2022年香港各種資產(chǎn)類別都受到?jīng)_擊，樓市也慘遭沖擊，也流失了很多人才。
到現(xiàn)在為止，港股從底部回暖的幅度還是比較大的，主要由于各個(gè)資產(chǎn)類別都有情緒和交易上的回暖。例如針對(duì)中資的房地產(chǎn)商海外美元債，中國(guó)出臺(tái)“三支箭”政策，幫助房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在國(guó)內(nèi)融資，幫他們還款展期，保證房子不爛尾，使得中資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在香港違約的勢(shì)頭得到了抑制，因此中資的美元債就迎來(lái)了巨幅的反彈。某些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的債在很短時(shí)間內(nèi)已經(jīng)翻了三到四倍。
港匯也回到了交易區(qū)間的中部，股票方面出現(xiàn)了巨大的空單回補(bǔ)行情，空單回補(bǔ)的行情在3月就出現(xiàn)過(guò)，就是歷史上空頭的量相對(duì)港股的成交量是歷史上最高的一次比例，在10月時(shí)是一個(gè)次高的比例，也造就了這一波巨幅反彈的行情。中國(guó)房地產(chǎn)政策的調(diào)整，以及美聯(lián)儲(chǔ)鷹派勢(shì)態(tài)減弱，都使得香港各類資產(chǎn)價(jià)格回暖。
互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)藥、可選消費(fèi)、周期性、成長(zhǎng)性行業(yè)等最受惠
在2021年2月我們最早說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)賽道存在巨大的估值泡沫，在2022年10月我們說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)該是最受惠的。第一，估值被壓抑得非常厲害；第二，絕大部分負(fù)面新聞標(biāo)題基本已經(jīng)消失，比如大家很擔(dān)心的中美互聯(lián)網(wǎng)的審計(jì)，我們已經(jīng)順利地通過(guò)審計(jì)。
接下來(lái)就是疫情的調(diào)整，在2020年3月底以后，疫情還非常嚴(yán)重，當(dāng)時(shí)沒(méi)有疫苗，沒(méi)有口服藥，對(duì)病毒還一無(wú)所知。這個(gè)時(shí)候人們的生活習(xí)慣發(fā)生了改變，大家都不出門，在家上班，遠(yuǎn)程會(huì)議。所以我們把2022年防疫政策調(diào)整后的互聯(lián)網(wǎng)板塊行情，類比2020年3月時(shí)的行情，我們也看到一系列領(lǐng)先的公司基本上都翻倍了，連最大的幾個(gè)股票也基本翻倍，是這一波行情里表現(xiàn)最好的板塊。另外，由于疫情感染人數(shù)上升，醫(yī)療保健也是最受惠的板塊之一。
港股是一個(gè)非常有規(guī)律的市場(chǎng)，相信大家在做的時(shí)候都會(huì)頗有心得，每一次港股破凈我們買就可以了，最近這次破凈是在2022年的3月，那一波破凈之后有一波反彈，然后再創(chuàng)低。此外像2008年、2014年、1997年、1998年，港股都分別破過(guò)凈。歷史上破凈的次數(shù)屈指可數(shù)，2022年是其中一次。
如果你是一個(gè)交易員，首先這個(gè)情況出現(xiàn)的概率非常少，幾十年只出現(xiàn)過(guò)幾次，可能是十幾年一遇的行情，破凈也非常罕見(jiàn)，顯示你的股票非常便宜，歷史上的回撤也印證了這個(gè)觀點(diǎn)。所以我們做港股時(shí)就非常直白，一破凈就買。可惜2022年3月破凈之后它一直向下走，最低時(shí)走到了0.6。
交易股票時(shí)不是因?yàn)楸阋?，而是你認(rèn)為價(jià)格還有上漲空間，你認(rèn)為自己比別人更加理解現(xiàn)在這個(gè)階段，這只股票的價(jià)格應(yīng)該是多少。破凈其實(shí)只是一個(gè)交易的扳機(jī)，到了這個(gè)時(shí)點(diǎn)我們就開(kāi)始下單。但可惜的是這次沒(méi)有成功，這次交易在2022年3月有了一波反彈，3月16日開(kāi)始隨后的兩周港股漲了30%，之后繼續(xù)往下走，創(chuàng)了一個(gè)新低。這次交易并不是根據(jù)估值去做的。
到了2022年的10月，港股的估值市凈率回到了0.6倍的水平，市盈率回到了6倍到7倍的水平，這些也都是歷史上最低的估值水平之一。這時(shí)我們?cè)谧雠袛鄷r(shí)，因?yàn)楣乐档拇_是很便宜，如果你看一下歷史上中資行在港股成交的估值，除了招商銀行之外，基本上它的估值就是在0.5倍、0.6倍，整個(gè)香港市場(chǎng)，包括中國(guó)成長(zhǎng)性很好的互聯(lián)網(wǎng)公司、生物醫(yī)療板塊，以及其他有成長(zhǎng)性的板塊，把整個(gè)市場(chǎng)的估值打到歷史上港股最便宜的板塊去，這樣就不合理了。
所以并不是說(shuō)估值的高還是低，而是估值本身相對(duì)歷史，相對(duì)其他的板塊是否具有吸引力，這才是最重要的。當(dāng)時(shí)這個(gè)比較，第一歷史上它是最低的，第二所有的板塊都變成了銀行板塊的估值，這肯定是不對(duì)的，所以我們開(kāi)始買?？墒堑搅爽F(xiàn)在還是沒(méi)有回到1的市凈率水平，如果問(wèn)我港股是否還是很便宜，從歷史的角度來(lái)說(shuō)它還是最便宜的。
居民超額儲(chǔ)蓄利好股市
2023年三個(gè)不確定性分別是：防疫政策的調(diào)整、房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇、以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，這是三個(gè)最大的不確定性，這是去年10月底我們提出來(lái)的。同時(shí)在這三個(gè)不確定性基礎(chǔ)上，我們?cè)O(shè)定了23000點(diǎn)的第一階段目標(biāo)價(jià)。
隨著每一個(gè)不確定性的解除，理論上我們的目標(biāo)價(jià)都會(huì)存在一定的上升空間。第一個(gè)不確定性——防疫的政策，已經(jīng)解除了。春節(jié)期間很多地方的人口流動(dòng)都回到90%左右的水平，根據(jù)中國(guó)防疫中心的數(shù)據(jù)，感染人數(shù)也回到了80%到90%，這是一個(gè)非常快速的群體免疫的過(guò)程。在這么快的過(guò)程中，病毒沒(méi)有充分的時(shí)間再變異，這絕對(duì)是一個(gè)利好。
第二點(diǎn)是房地產(chǎn)的復(fù)蘇。春節(jié)一般成交額比較清淡，看房的人可能較多，但成交沒(méi)有那么強(qiáng)，大家都忙著過(guò)年。我們通過(guò)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，看房的人很多，同比和環(huán)比都有巨幅的增長(zhǎng)。興趣是在那里的，那錢在不在那里呢？去年我們新增18萬(wàn)億居民存款，去年可支配收入減去社零消費(fèi)，剩下8萬(wàn)億的廣義儲(chǔ)蓄，再加上4萬(wàn)億的理財(cái)轉(zhuǎn)出和5萬(wàn)億少購(gòu)的房子，就有了18萬(wàn)億的新增存款。
過(guò)去幾年我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的股市和房市之間有一個(gè)非常有意思的相關(guān)性，如果中國(guó)的房市特別強(qiáng)，那中國(guó)的股市表現(xiàn)就沒(méi)有那么強(qiáng)，甚至有時(shí)會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。我們已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)所謂存量博弈的時(shí)代，如果把更多的錢放在房地產(chǎn)，那就沒(méi)有那么多錢去買股票，反之亦然。所以如果現(xiàn)在房地產(chǎn)緩慢復(fù)蘇，那對(duì)股票的配置資金就是有利的。
房地產(chǎn)是否會(huì)緩慢復(fù)蘇呢？回看歷史，2013年打擊炒房，到2014年房地產(chǎn)銷售同比增長(zhǎng)連續(xù)三個(gè)季度是負(fù)的，到了2013年三季度之后，央行出來(lái)打招呼擴(kuò)表降息降準(zhǔn)，打擊投機(jī)炒房的政策也出現(xiàn)調(diào)整，2014年四季度時(shí)房地產(chǎn)就企穩(wěn)了，但也沒(méi)有爆發(fā)式的增長(zhǎng)。
2015年由于股市急劇上升，吸引了大量資金投入股市，當(dāng)時(shí)的口號(hào)叫做“賣房炒股”，那段時(shí)間對(duì)于2023年房地產(chǎn)市場(chǎng)如何復(fù)蘇，以及考量它的復(fù)蘇過(guò)程，我認(rèn)為可作為一個(gè)參考的時(shí)間段。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)和2014年類似，緩慢復(fù)蘇，我們的刺激政策也有，流動(dòng)性給足，就意味著有更多的錢給股票市場(chǎng)，而不是房地產(chǎn)市場(chǎng)，會(huì)更有利于股市。
春節(jié)向好數(shù)據(jù)不應(yīng)過(guò)度解讀
中國(guó)的農(nóng)歷新年一般都是數(shù)據(jù)的真空期，因?yàn)榇蠹叶挤偶倭耍旧仙虡I(yè)活動(dòng)，尤其是建筑業(yè)停工，工人返鄉(xiāng)了。春節(jié)期間我們報(bào)數(shù)據(jù)是兩個(gè)月合起來(lái)報(bào)，因?yàn)榇汗?jié)期間沒(méi)有數(shù)據(jù)，我們?nèi)ツ秒娪捌狈?，出行人?shù)等高頻數(shù)據(jù)去試圖驗(yàn)證我們所謂樂(lè)觀的觀點(diǎn)，這就是一個(gè)錘子看到什么都是釘子的心態(tài)，我認(rèn)為沒(méi)有必要。大家用這些高頻數(shù)據(jù)去顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，當(dāng)然它的確是顯示了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)周期是有起有伏的，一般三到四年為一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，在每一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期里我們觀察到大量的宏觀變量，有規(guī)律地向一個(gè)方向以既定的頻率波動(dòng)前進(jìn)。所以我們看到，當(dāng)前的周期在2022年四季度已經(jīng)進(jìn)入底部，進(jìn)入筑底的區(qū)間。當(dāng)然我們說(shuō)筑底是一個(gè)過(guò)程，不是一個(gè)點(diǎn)，它是慢慢走出這個(gè)底部的。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派的學(xué)者來(lái)說(shuō)，我就不太糾結(jié)它什么時(shí)候會(huì)復(fù)蘇。因?yàn)槲覀冎溃瑥?fù)蘇遲早都是要來(lái)的。
為什么債券比股票好估值？債券你只要有利率、期限、市場(chǎng)利率、本金，就可以把債券的估值一清二楚地表達(dá)出來(lái)。但股票不是，股票里面夢(mèng)想的成分、情緒的成分非常大。尤其是我們?cè)谧龀砷L(zhǎng)股時(shí)，可不是我們做DCF的時(shí)候，都有一個(gè)終值，對(duì)于一個(gè)成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)，終值可以占到整體估值的80%甚至更高。甚至有的整個(gè)就是終值，因?yàn)樗鼪](méi)有盈利，連銷售收入都沒(méi)有，像現(xiàn)在很火的AI程序，它是沒(méi)有盈利的，但你說(shuō)它的估值是多少？微軟給它100億美元的估值，這就是信仰，就是對(duì)未來(lái)樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。
所以在沒(méi)有數(shù)據(jù)時(shí)，我們沒(méi)有這個(gè)錨的時(shí)候，終值可以被無(wú)限放大，同時(shí)如果市場(chǎng)流動(dòng)性充足，那價(jià)格情緒就能調(diào)動(dòng)起來(lái)。所以做股票時(shí)經(jīng)常聽(tīng)到一些專家說(shuō)，根據(jù)DCF做出來(lái)一個(gè)目標(biāo)價(jià)，或者DDM做出一個(gè)什么，我認(rèn)為這是拿課本來(lái)說(shuō)事，更重要的是我們要認(rèn)識(shí)到，股票價(jià)格運(yùn)行中的強(qiáng)大的情緒和夢(mèng)想因素，會(huì)左右每一天市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，這時(shí)如果沒(méi)有數(shù)據(jù)作為一個(gè)錨定，那么大家就可以充分發(fā)揮自己的想象力，尤其是在流動(dòng)性充足的時(shí)候。
最近投資機(jī)會(huì)不在美股
我認(rèn)為最近機(jī)會(huì)不在美股。我在等它回落下來(lái)。做投資時(shí)要注意抓住主要矛盾，投資說(shuō)白了是一個(gè)投機(jī)游戲，尤其是短期，我們要把主要精力和時(shí)間放在最能增值的地方，而不是什么都看。美股應(yīng)該還是會(huì)下來(lái)，現(xiàn)在這個(gè)點(diǎn)位我并不會(huì)買。
A股和港股我都喜歡，但港股明顯更有彈性。對(duì)于外資來(lái)說(shuō)，如果要做多中國(guó)，港股其實(shí)是非常好的標(biāo)的，它是中國(guó)的國(guó)際資本市場(chǎng)、國(guó)際金融中心，外資可以很方便地參與市場(chǎng)，所以港股的彈性可能會(huì)更好。
而A股方面，因?yàn)橹袊?guó)的周期同時(shí)影響離岸和在岸市場(chǎng)的表現(xiàn)，當(dāng)周期回暖時(shí)，這個(gè)問(wèn)題很難厚此薄彼，做A股的人相信自己有自己的偏好，而且有人就是喜歡做A股，因?yàn)锳股博弈的成分更高，并且兩者市場(chǎng)的參與者主體不一樣，所以我認(rèn)為不能簡(jiǎn)單粗暴地把A股和港股做比較。
有一個(gè)指數(shù)叫做AH（A股和港股的溢價(jià)指數(shù)）。這個(gè)指數(shù)很有意思，滬港通之后溢價(jià)指數(shù)更高了，A股更貴了。本來(lái)滬港通是北水南下買港股，結(jié)果反而是港股北上買A股。這些都告訴我們，它們是不太一樣的市場(chǎng)，市場(chǎng)的主體，資金的成本，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)都不一樣。所以2023年隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的回暖，所有相關(guān)資產(chǎn)都應(yīng)有所表現(xiàn)，而不是說(shuō)只能買這個(gè)不能買那個(gè)。
港股是有機(jī)會(huì)的，事實(shí)證明港股這一段上行的攻勢(shì)也非常凌厲，很多朋友可能沒(méi)來(lái)得及上這個(gè)車，車已經(jīng)如脫韁的野馬一般飛馳而去，上了車的朋友也會(huì)擔(dān)心，因?yàn)槭稚夏玫呢?，不知道?yīng)不應(yīng)該拋，畢竟也漲了這么多，是不是要獲利了結(jié)。上了車的人覺(jué)得自己站在一個(gè)高點(diǎn)，有一些恐高，沒(méi)有上車的人又感到錯(cuò)失了很多。
我相信在這個(gè)階段里，沒(méi)上車的人是比上車的人要多的，因?yàn)閮r(jià)格曲線上升的速度前所未有，一條直線往上拉，絕大部分人都沒(méi)有來(lái)得及上車。投資總是一種患得患失，賺到了就想自己是不是應(yīng)該獲利了結(jié)，沒(méi)賺到又覺(jué)得自己痛失了一個(gè)黃金機(jī)會(huì)。
無(wú)論怎樣的行情，每一年都有兩次機(jī)會(huì)，比如2022年有兩次機(jī)會(huì)，一次是在3月，一次是在10月，今年我認(rèn)為也不例外。2022年我們看到大宗商品、原油是表現(xiàn)得最好的資產(chǎn)類別。所以，總有一個(gè)資產(chǎn)類別是處于牛市，今年我們講的三個(gè)不確定性，其中疫情已經(jīng)得到了順利解決，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派轉(zhuǎn)向正在解決，房地產(chǎn)在緩慢復(fù)蘇。我認(rèn)為美元的弱勢(shì)會(huì)比較明顯，非美的資產(chǎn)與美元對(duì)立的資產(chǎn)，還有新興市場(chǎng)，我認(rèn)為應(yīng)該都有表現(xiàn)。站在春節(jié)這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，春天之際我們不應(yīng)太悲觀，要對(duì)未來(lái)充滿希望。
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