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1、利潤：22 年歸母凈利潤同比-34.3%至98 億，降幅較前三季度有所收窄（22 年前三季度同比-56.6%）。其中Q4 單季同比+54.8%，我們認(rèn)為主因22年四季度市場行情向好，帶動投資表現(xiàn)邊際小幅改善所致。全年盈利下滑系在21 年高基數(shù)影響下，資本市場大幅調(diào)整導(dǎo)致的投資收益減少，同時折現(xiàn)率假設(shè)調(diào)整增提準(zhǔn)備金也有一定拖累，750 日均線下移（22 年末同比-14bps 至2.91%），導(dǎo)致22 年增提準(zhǔn)備金合計(jì)減少稅前利潤113 億（21 年為-121 億）。公司分紅延續(xù)穩(wěn)健，22 年每股稅前股息1.08 元，分紅率34.3%，同比+4.2pct，彰顯韌性。
2、價值：新單及價值率雙降，新業(yè)務(wù)價值顯著承壓。22 年NBV 同比-59.5%至24.2 億，其中H2 僅錄得3.1 億元，同比-83.6%，我們預(yù)計(jì)主因下半年健康險(xiǎn)銷售遇冷以及疫情沖擊個險(xiǎn)渠道展業(yè)所致。其中，NBV Margin 同比-7.4pct 至5.5%，主要系人力脫落、長期險(xiǎn)銷售乏力導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)惡化，十年期及以上期交新單同比-58.2%、長期健康險(xiǎn)新單同比-52.2%，壓制整體新單保費(fèi)同比-7.0%至434 億元。分渠道來看，個險(xiǎn)及銀保價值端同步承壓，個險(xiǎn)NBV 同比-59.5%至23.4 億，銀保渠道NBV 同比-30.4%至3.5 億。
個險(xiǎn)渠道深度調(diào)整，隊(duì)伍改革有待進(jìn)一步發(fā)力。22 年公司主動加快人力清虛，低產(chǎn)能代理人持續(xù)脫落，年末個險(xiǎn)規(guī)模人力19.7 萬，同比-49.4%；月均合格人力（未有退保單且當(dāng)月首年傭金≥800 元的營銷員）同比-50.5%至4.5 萬人，降幅大于整體人力；月均合格率同比-4.1pct 至15.0%；但人均產(chǎn)能提升18.8%至3237 元。公司將進(jìn)一步推動績優(yōu)營銷隊(duì)伍的增質(zhì)提效改革，建議關(guān)注后續(xù)隊(duì)伍建設(shè)向年輕化、專業(yè)化、城市化的轉(zhuǎn)型成效。
銀保渠道延續(xù)保費(fèi)增長，但價值率提升仍有壓力。22 年公司著力發(fā)展銀保渠道，其長期險(xiǎn)新單保費(fèi)達(dá)280 億元，同比+11.3%，其中期交保費(fèi)同比+7.9%至77.5 億元，躉交保費(fèi)同比+12.6%至203 億元，驅(qū)動新單保費(fèi)占比同比+10.6pct 至64.7%，但價值貢獻(xiàn)仍維持較低水平，測算渠道NBVM（銀保渠道NBV/銀保新單保費(fèi)）同比-0.8pct 至1.2%，在公司NBV 中占比僅14%。
EV 較年初-1.3%至2556 億，增速轉(zhuǎn)負(fù)（20、21 年分別為17.3%、7.6%）。主因投資偏差負(fù)貢獻(xiàn)178 億，拖累EV 增速6.9%；NBV 創(chuàng)造貢獻(xiàn)同比-1.5pct至0.9%。運(yùn)營假設(shè)變動負(fù)貢獻(xiàn)30 億，預(yù)計(jì)源于年末公司調(diào)整退保率、繼續(xù)率等假設(shè)，公司保單13 個月繼續(xù)率、25 個月繼續(xù)率分別同比-1.1pct 至82.6%、-6.6pct 至77.2%，退保率小幅改善0.2pct 至1.8%。
3、投資：凈投資收益率小幅改善，總投資收益有所下滑。凈投資收益率4.6%，同比+0.3pct，我們認(rèn)為主因股權(quán)型投資股息及分紅收入高增92.3%所致，公司高股息投資策略取得一定成效；總投資收益率4.3%，同比-1.6pct，主要受投資資產(chǎn)買賣價差收益惡化影響；總投資收益同比-18.8%至468 億元。公司投資資產(chǎn)同比+11.1%至1.2 萬億，主要增配定期存款和債券及債務(wù)資產(chǎn)，占比分別+3.3pct、+1.5pct 至18.9%、40.0%；權(quán)益金融資產(chǎn)占比-0.6pct至23.2%。
點(diǎn)評：2022 年公司負(fù)債端核心指標(biāo)略低于預(yù)期，投資收益較前三季度改善明顯。我們判斷，2023 年公司負(fù)債端壓力有望逐步緩釋，預(yù)計(jì)一季度NBV有望回復(fù)正增長，全年有望在低基數(shù)下顯著改善。當(dāng)前，公司圍繞“一體兩翼”戰(zhàn)略，積極布局財(cái)富管理與健康養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，有望賦能產(chǎn)品銷售，打造隊(duì)伍發(fā)展新動能，渠道端堅(jiān)持三步轉(zhuǎn)型及基本法改革，后續(xù)需繼續(xù)關(guān)注公司個險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化成效?？紤]到公司年四季度投資端邊際改善，我們預(yù)計(jì)2023-2025 年新華保險(xiǎn)的歸母凈利潤分別為139 億、168億、198 億，分別同比+41%、+21%、+18%（前次預(yù)估2023-2024 年歸母凈利潤分別為125 億、144 億）。截止3 月30 日，A 股、H 股對應(yīng)2023 年P(guān)EV分別為0.35X、0.19X，估值處于歷史相對低位，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：代理人規(guī)模下滑超預(yù)期；保障型產(chǎn)品銷售不達(dá)預(yù)期；資本市場持續(xù)波動
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