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如何理解國內(nèi)銀行業(yè)的低估值困境?

2023年5月17日(周三),由上交所主板,工行承辦的“滬市金融業(yè)專題座談會”召開,該會議的主題為“在服務(wù)中國式現(xiàn)代化中促進金融業(yè)估值提升和高質(zhì)量發(fā)展”,參會機構(gòu)包括銀行、保險、基金和券商人士,這次會議延續(xù)“中特估”這一主題,可以將其定位為“金特估”或“銀特估”。筆者結(jié)合網(wǎng)傳會議紀要,談一談銀行估值的相關(guān)問題。

一、上市銀行低估值的現(xiàn)實與危害

低估值、高分紅是目前國內(nèi)銀行業(yè)面臨的一個現(xiàn)實困境。

(一)橫向?qū)Ρ葋砜?,美?00家上市銀行的PB中樞水平為1.04倍,但破凈的銀行數(shù)量只占2/3,而國內(nèi)上市銀行幾乎均處于破凈狀態(tài)(42家A股上市銀行只有寧波銀行與招行兩家未破凈、32家港股上市銀行中僅招行未破凈),這表明目前國內(nèi)與國際投資者對國內(nèi)銀行業(yè)的認可度均不高,且國際投資者尤為明顯,并會反過來影響國內(nèi)。


(資料圖)

(二)目前國內(nèi)上市銀行靠內(nèi)生資本僅能支撐8.70%左右的增長,如果要達到10%以上的信貸增速則意味著需要通過資本市場補充資本,但低估值會極大削弱資本補充的能力,且意味著存在國有資產(chǎn)流失的問題。

(三)目前國內(nèi)上市銀行已經(jīng)成為上市國企估值的短板,使得上市銀行與其服務(wù)對象在估值上差距較大,呈現(xiàn)明顯的不對稱性。特別是從ROE這一指標來看,目前上市銀行普遍好于其服務(wù)對象,但這在估值上并未得到體現(xiàn)。

二、市場緣何不愿意給予國內(nèi)銀行業(yè)更高的估值?

(一)國內(nèi)銀行業(yè)低估值的原因是多樣的,總結(jié)來看無非是以下幾個:

1、銀行是典型的順周期、長周期行業(yè),其估值水平與宏觀經(jīng)濟趨勢密切相關(guān),估值低也比較符合近年來經(jīng)濟基本面持續(xù)走弱的實際情況。

2、市場認為國有大行承擔的政策任務(wù)較重,持續(xù)性較差,畢竟銀行向?qū)嶓w讓利基本等同于股東讓利,導致市場對其在估值及認可度上多有偏見。

3、認為國內(nèi)銀行的資產(chǎn)配置中,重資產(chǎn)中的地產(chǎn)行業(yè)占比較高,政策風險較大,且零售資產(chǎn)占比較高的銀行也主要以個人按揭貸款而非消費貸款、信用卡為主。

4、基于歷史原因,對國內(nèi)上市銀行的不良貸款率等資產(chǎn)質(zhì)量指標不信任,認為存在造假嫌疑,且撥備指標無法實現(xiàn)對問題貸款的覆蓋。

5、最近五年市場風格更偏重成長性股票,對安全性為主的銀行股不夠重視,且長線投資者比較匱乏,無法支撐其估值修復。

6、投資者關(guān)系維護以及信息披露的程度與市場期待存在較大差距。

7、各銀行之間發(fā)展模式整體趨同,發(fā)展模式上看主要靠規(guī)模拉動,高質(zhì)量成色不足。

(二)上述理由應(yīng)該說均比較符合現(xiàn)實,不過還有一些理由很容易被忽視,我們將其簡單概括為“監(jiān)管不待見、社會不認可、創(chuàng)利能力趨勢下降以及潛在風險隱患大”等幾個方面。

而從估值的角度來看,上市銀行低估值的真正原因可能還是市場對其未來的發(fā)展缺乏信心。

(三)特別是從2015年以來的供給側(cè)改革進程來看,金融體系遭受了一輪又一輪的嚴監(jiān)管、強監(jiān)管浪潮,受到政策層面、市場層面的多輪沖擊,其從屬定位愈發(fā)突出,政治屬性、人民屬性不斷增強,經(jīng)營的自主性與市場化運營顯著弱化,導致市場很難給其以正面積極的持續(xù)性評價。與此同時,在風險應(yīng)對上,隨著地產(chǎn)、城投等領(lǐng)域風暴的集聚,市場認為金融體系要么是首當其沖,要么是最后背鍋,很多潛在問題正在逐步暴露,市場對國家治理能力缺乏信息,導致其很難給其較高的估值。

三、針對“上市銀行低估值困境”的五個解決之道

總的來說,構(gòu)建符合中國實際的估值體系還是很有必要的,但要綜合越長財務(wù)和非財務(wù)、長期和短期等各類因素,將宏觀經(jīng)濟前景、金融的可持續(xù)發(fā)展能力以及體現(xiàn)發(fā)展?jié)摿Φ闹笜私Y(jié)合起來。當然,解決低估值困境的根本之道還是要靠市場自發(fā)力量的推動,為此在持續(xù)提升自身價值的同時,講好故事、加強與市場溝通、有效向市場傳遞上市公司價值至關(guān)重要。

(一)加強與市場溝通,高度重視投資者訴求,做好投資者關(guān)系維護工作,積極組織投資者活動,做好業(yè)績說明會,讓投資者真正走進上市公司。所以從實際情況來看,市場通常比較關(guān)心中國平安、招行、平安銀行等上市主體的業(yè)績說明會便是例證。同時從海外來看,市場也比較關(guān)心巴菲特等優(yōu)質(zhì)上市主體的股東大會,這其實是一個道理。

當然也要認識到,在中特估概念落地上僅靠證監(jiān)會是不行的,監(jiān)管部門之間也要加強協(xié)調(diào),形成合力,如監(jiān)管部門可以考慮弱化銀行讓利引導的提法、避免市場解讀過于負面。

(二)從持續(xù)提升經(jīng)營質(zhì)效、強化信息透明度、不斷搭建價值傳遞的渠道、構(gòu)建起認同中特估的價值投資生態(tài)等多個維度提高上市公司質(zhì)量。例如,要明晰信息透明是價值傳遞的基礎(chǔ),重視信息披露的質(zhì)量,加強信息披露的監(jiān)管與引導,保障中小股東的知情權(quán)和合法權(quán)益,尤其是要重視對戰(zhàn)略、成長性、風險、ESG、多種利益關(guān)系的重疊等非財務(wù)信息的披露。

(三)理順上市公司高質(zhì)量發(fā)展與估值提升之間的關(guān)系:

1、要積極向市場傳遞“金融服務(wù)實體經(jīng)濟是天職”的內(nèi)在邏輯和理念。從中長期角度來看,經(jīng)濟基本面與銀行發(fā)展之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性,而服務(wù)實體經(jīng)濟、中國式現(xiàn)代化以及減費讓利實際上是為了降低未來信貸風險成本,為股東創(chuàng)造未來價值。

2、要從戰(zhàn)略規(guī)劃布局、財務(wù)指標目標的設(shè)定、趨勢性特征的把握等多個維度改善經(jīng)營形態(tài)。例如,戰(zhàn)略規(guī)劃要圍繞2035年這個長周期去做、短中期內(nèi)要重點關(guān)注10個核心指標(如國有大行的ROE目標是維持至少10-12%的水平)、重視未來利率將呈現(xiàn)階段性下行的客觀現(xiàn)實等等。當然,在這一過程中,尤其要注重風險問題。

3、要不斷完善公司治理機制,更加注重自身長期價值的提升,把安全性放在第一位。當然,在安全性之外,也要數(shù)字化等維度填補自身在成長性方面的不足,以向市場傳遞差異化的投資價值。以建行為例,目前建信金科已完成A輪融資,成功實現(xiàn)向外賦能,目前建信金科40%的收入是建行體系外的市場化收入,創(chuàng)造的中收亦比較可觀。

(四)嘗試從六個方面加強解釋和溝通,緩解境外投資者的偏見和疑慮。

1、在黨的領(lǐng)導和公司治理的關(guān)系上,要說明黨的領(lǐng)導是有利于公司治理的;

2、在國際動蕩的形勢下,要說明國內(nèi)銀行業(yè)經(jīng)營最為穩(wěn)健,樹立價值投資理念;

3、在風險真實這個問題上多做解釋;

4、在減費讓利方面要解釋是銀行自己要做、目的在于保護資產(chǎn)質(zhì)量;例如,目前普惠金融已經(jīng)成為很多銀行定價比較高的資產(chǎn),這個變化很值得關(guān)注。

5、在政策引導和市場引導的關(guān)系上要解釋目前市場還是發(fā)揮作用的。

6、針對A股上市銀行估值低、H股估值更低且反過來會影響A股估值這一現(xiàn)實(所以北向通資金體量雖然不大、但對A股市場卻極具影響),要關(guān)注A+H股兩地投資邏輯的變化及差異,有效發(fā)揮香港市場的作用,加強監(jiān)管部門、交易所之間的聯(lián)動,避免兩個市場的估值越拉越大(如可以嘗試引導部分券商做一些國際化的ETF等)。

此外還要在ESG上多下下功夫。

(五)要積極引導公募基金、保險資金等中長期資金入市,加大指數(shù)與相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)力度(如券商等機構(gòu)要多開發(fā)一些專項主動管理產(chǎn)品等)。目前保險資金是資本市場的重要投資者,應(yīng)考慮進一步降低保險資金投資股市的門檻和要求,如構(gòu)建以股息率為主的投資策略、權(quán)益法核算比例的適度降低(由5%以上降至3%以上?)、不再將受過監(jiān)管處罰的銀行納入投資標的的負面清單(當前監(jiān)管環(huán)境下收到罰單太正常了)等等。

當然,如前所述,上述五大舉措目前看仍屬于“治標不治本”的常規(guī)操作,并未從根本上改變金融體系在中國式現(xiàn)代化進程中的從屬性地位,也未從根本上解決“監(jiān)管不待見、社會不認可、創(chuàng)利能力趨于下降”這一客觀現(xiàn)實,這意味著金融體系估值的重塑還是需要體系化邏輯的加持,需要弱化金融體系的政治性、人民性內(nèi)涵,強化金融體系的自主性。

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責任編輯:Rex_02

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