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如何理解國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的低估值困境?

2023年5月17日(周三),由上交所主板,工行承辦的“滬市金融業(yè)專題座談會(huì)”召開,該會(huì)議的主題為“在服務(wù)中國(guó)式現(xiàn)代化中促進(jìn)金融業(yè)估值提升和高質(zhì)量發(fā)展”,參會(huì)機(jī)構(gòu)包括銀行、保險(xiǎn)、基金和券商人士,這次會(huì)議延續(xù)“中特估”這一主題,可以將其定位為“金特估”或“銀特估”。筆者結(jié)合網(wǎng)傳會(huì)議紀(jì)要,談一談銀行估值的相關(guān)問題。

一、上市銀行低估值的現(xiàn)實(shí)與危害

低估值、高分紅是目前國(guó)內(nèi)銀行業(yè)面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)困境。

(一)橫向?qū)Ρ葋砜?,美?guó)400家上市銀行的PB中樞水平為1.04倍,但破凈的銀行數(shù)量只占2/3,而國(guó)內(nèi)上市銀行幾乎均處于破凈狀態(tài)(42家A股上市銀行只有寧波銀行與招行兩家未破凈、32家港股上市銀行中僅招行未破凈),這表明目前國(guó)內(nèi)與國(guó)際投資者對(duì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的認(rèn)可度均不高,且國(guó)際投資者尤為明顯,并會(huì)反過來影響國(guó)內(nèi)。


(資料圖)

(二)目前國(guó)內(nèi)上市銀行靠?jī)?nèi)生資本僅能支撐8.70%左右的增長(zhǎng),如果要達(dá)到10%以上的信貸增速則意味著需要通過資本市場(chǎng)補(bǔ)充資本,但低估值會(huì)極大削弱資本補(bǔ)充的能力,且意味著存在國(guó)有資產(chǎn)流失的問題。

(三)目前國(guó)內(nèi)上市銀行已經(jīng)成為上市國(guó)企估值的短板,使得上市銀行與其服務(wù)對(duì)象在估值上差距較大,呈現(xiàn)明顯的不對(duì)稱性。特別是從ROE這一指標(biāo)來看,目前上市銀行普遍好于其服務(wù)對(duì)象,但這在估值上并未得到體現(xiàn)。

二、市場(chǎng)緣何不愿意給予國(guó)內(nèi)銀行業(yè)更高的估值?

(一)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)低估值的原因是多樣的,總結(jié)來看無非是以下幾個(gè):

1、銀行是典型的順周期、長(zhǎng)周期行業(yè),其估值水平與宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)密切相關(guān),估值低也比較符合近年來經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)走弱的實(shí)際情況。

2、市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)有大行承擔(dān)的政策任務(wù)較重,持續(xù)性較差,畢竟銀行向?qū)嶓w讓利基本等同于股東讓利,導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其在估值及認(rèn)可度上多有偏見。

3、認(rèn)為國(guó)內(nèi)銀行的資產(chǎn)配置中,重資產(chǎn)中的地產(chǎn)行業(yè)占比較高,政策風(fēng)險(xiǎn)較大,且零售資產(chǎn)占比較高的銀行也主要以個(gè)人按揭貸款而非消費(fèi)貸款、信用卡為主。

4、基于歷史原因,對(duì)國(guó)內(nèi)上市銀行的不良貸款率等資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)不信任,認(rèn)為存在造假嫌疑,且撥備指標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)對(duì)問題貸款的覆蓋。

5、最近五年市場(chǎng)風(fēng)格更偏重成長(zhǎng)性股票,對(duì)安全性為主的銀行股不夠重視,且長(zhǎng)線投資者比較匱乏,無法支撐其估值修復(fù)。

6、投資者關(guān)系維護(hù)以及信息披露的程度與市場(chǎng)期待存在較大差距。

7、各銀行之間發(fā)展模式整體趨同,發(fā)展模式上看主要靠規(guī)模拉動(dòng),高質(zhì)量成色不足。

(二)上述理由應(yīng)該說均比較符合現(xiàn)實(shí),不過還有一些理由很容易被忽視,我們將其簡(jiǎn)單概括為“監(jiān)管不待見、社會(huì)不認(rèn)可、創(chuàng)利能力趨勢(shì)下降以及潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患大”等幾個(gè)方面。

而從估值的角度來看,上市銀行低估值的真正原因可能還是市場(chǎng)對(duì)其未來的發(fā)展缺乏信心。

(三)特別是從2015年以來的供給側(cè)改革進(jìn)程來看,金融體系遭受了一輪又一輪的嚴(yán)監(jiān)管、強(qiáng)監(jiān)管浪潮,受到政策層面、市場(chǎng)層面的多輪沖擊,其從屬定位愈發(fā)突出,政治屬性、人民屬性不斷增強(qiáng),經(jīng)營(yíng)的自主性與市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)顯著弱化,導(dǎo)致市場(chǎng)很難給其以正面積極的持續(xù)性評(píng)價(jià)。與此同時(shí),在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)上,隨著地產(chǎn)、城投等領(lǐng)域風(fēng)暴的集聚,市場(chǎng)認(rèn)為金融體系要么是首當(dāng)其沖,要么是最后背鍋,很多潛在問題正在逐步暴露,市場(chǎng)對(duì)國(guó)家治理能力缺乏信息,導(dǎo)致其很難給其較高的估值。

三、針對(duì)“上市銀行低估值困境”的五個(gè)解決之道

總的來說,構(gòu)建符合中國(guó)實(shí)際的估值體系還是很有必要的,但要綜合越長(zhǎng)財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)、長(zhǎng)期和短期等各類因素,將宏觀經(jīng)濟(jì)前景、金融的可持續(xù)發(fā)展能力以及體現(xiàn)發(fā)展?jié)摿Φ闹笜?biāo)結(jié)合起來。當(dāng)然,解決低估值困境的根本之道還是要靠市場(chǎng)自發(fā)力量的推動(dòng),為此在持續(xù)提升自身價(jià)值的同時(shí),講好故事、加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通、有效向市場(chǎng)傳遞上市公司價(jià)值至關(guān)重要。

(一)加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通,高度重視投資者訴求,做好投資者關(guān)系維護(hù)工作,積極組織投資者活動(dòng),做好業(yè)績(jī)說明會(huì),讓投資者真正走進(jìn)上市公司。所以從實(shí)際情況來看,市場(chǎng)通常比較關(guān)心中國(guó)平安、招行、平安銀行等上市主體的業(yè)績(jī)說明會(huì)便是例證。同時(shí)從海外來看,市場(chǎng)也比較關(guān)心巴菲特等優(yōu)質(zhì)上市主體的股東大會(huì),這其實(shí)是一個(gè)道理。

當(dāng)然也要認(rèn)識(shí)到,在中特估概念落地上僅靠證監(jiān)會(huì)是不行的,監(jiān)管部門之間也要加強(qiáng)協(xié)調(diào),形成合力,如監(jiān)管部門可以考慮弱化銀行讓利引導(dǎo)的提法、避免市場(chǎng)解讀過于負(fù)面。

(二)從持續(xù)提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)效、強(qiáng)化信息透明度、不斷搭建價(jià)值傳遞的渠道、構(gòu)建起認(rèn)同中特估的價(jià)值投資生態(tài)等多個(gè)維度提高上市公司質(zhì)量。例如,要明晰信息透明是價(jià)值傳遞的基礎(chǔ),重視信息披露的質(zhì)量,加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管與引導(dǎo),保障中小股東的知情權(quán)和合法權(quán)益,尤其是要重視對(duì)戰(zhàn)略、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)、ESG、多種利益關(guān)系的重疊等非財(cái)務(wù)信息的披露。

(三)理順上市公司高質(zhì)量發(fā)展與估值提升之間的關(guān)系:

1、要積極向市場(chǎng)傳遞“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是天職”的內(nèi)在邏輯和理念。從中長(zhǎng)期角度來看,經(jīng)濟(jì)基本面與銀行發(fā)展之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性,而服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中國(guó)式現(xiàn)代化以及減費(fèi)讓利實(shí)際上是為了降低未來信貸風(fēng)險(xiǎn)成本,為股東創(chuàng)造未來價(jià)值。

2、要從戰(zhàn)略規(guī)劃布局、財(cái)務(wù)指標(biāo)目標(biāo)的設(shè)定、趨勢(shì)性特征的把握等多個(gè)維度改善經(jīng)營(yíng)形態(tài)。例如,戰(zhàn)略規(guī)劃要圍繞2035年這個(gè)長(zhǎng)周期去做、短中期內(nèi)要重點(diǎn)關(guān)注10個(gè)核心指標(biāo)(如國(guó)有大行的ROE目標(biāo)是維持至少10-12%的水平)、重視未來利率將呈現(xiàn)階段性下行的客觀現(xiàn)實(shí)等等。當(dāng)然,在這一過程中,尤其要注重風(fēng)險(xiǎn)問題。

3、要不斷完善公司治理機(jī)制,更加注重自身長(zhǎng)期價(jià)值的提升,把安全性放在第一位。當(dāng)然,在安全性之外,也要數(shù)字化等維度填補(bǔ)自身在成長(zhǎng)性方面的不足,以向市場(chǎng)傳遞差異化的投資價(jià)值。以建行為例,目前建信金科已完成A輪融資,成功實(shí)現(xiàn)向外賦能,目前建信金科40%的收入是建行體系外的市場(chǎng)化收入,創(chuàng)造的中收亦比較可觀。

(四)嘗試從六個(gè)方面加強(qiáng)解釋和溝通,緩解境外投資者的偏見和疑慮。

1、在黨的領(lǐng)導(dǎo)和公司治理的關(guān)系上,要說明黨的領(lǐng)導(dǎo)是有利于公司治理的;

2、在國(guó)際動(dòng)蕩的形勢(shì)下,要說明國(guó)內(nèi)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)最為穩(wěn)健,樹立價(jià)值投資理念;

3、在風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)這個(gè)問題上多做解釋;

4、在減費(fèi)讓利方面要解釋是銀行自己要做、目的在于保護(hù)資產(chǎn)質(zhì)量;例如,目前普惠金融已經(jīng)成為很多銀行定價(jià)比較高的資產(chǎn),這個(gè)變化很值得關(guān)注。

5、在政策引導(dǎo)和市場(chǎng)引導(dǎo)的關(guān)系上要解釋目前市場(chǎng)還是發(fā)揮作用的。

6、針對(duì)A股上市銀行估值低、H股估值更低且反過來會(huì)影響A股估值這一現(xiàn)實(shí)(所以北向通資金體量雖然不大、但對(duì)A股市場(chǎng)卻極具影響),要關(guān)注A+H股兩地投資邏輯的變化及差異,有效發(fā)揮香港市場(chǎng)的作用,加強(qiáng)監(jiān)管部門、交易所之間的聯(lián)動(dòng),避免兩個(gè)市場(chǎng)的估值越拉越大(如可以嘗試引導(dǎo)部分券商做一些國(guó)際化的ETF等)。

此外還要在ESG上多下下功夫。

(五)要積極引導(dǎo)公募基金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金入市,加大指數(shù)與相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)力度(如券商等機(jī)構(gòu)要多開發(fā)一些專項(xiàng)主動(dòng)管理產(chǎn)品等)。目前保險(xiǎn)資金是資本市場(chǎng)的重要投資者,應(yīng)考慮進(jìn)一步降低保險(xiǎn)資金投資股市的門檻和要求,如構(gòu)建以股息率為主的投資策略、權(quán)益法核算比例的適度降低(由5%以上降至3%以上?)、不再將受過監(jiān)管處罰的銀行納入投資標(biāo)的的負(fù)面清單(當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境下收到罰單太正常了)等等。

當(dāng)然,如前所述,上述五大舉措目前看仍屬于“治標(biāo)不治本”的常規(guī)操作,并未從根本上改變金融體系在中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中的從屬性地位,也未從根本上解決“監(jiān)管不待見、社會(huì)不認(rèn)可、創(chuàng)利能力趨于下降”這一客觀現(xiàn)實(shí),這意味著金融體系估值的重塑還是需要體系化邏輯的加持,需要弱化金融體系的政治性、人民性內(nèi)涵,強(qiáng)化金融體系的自主性。

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責(zé)任編輯:Rex_02

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